Politique monétaire, dette publique, duration : les nouveaux défis de l'investissement obligataire

Par Janus Henderson Investors

L'indépendance des banques centrales est considérée comme la pierre angulaire de la stabilité des prix et de l'économie, mais ces dernières années ont été marquées par une « politisation » croissante. Tom Ross, Fixed Income Portfolio Manager analyse les causes possibles de cette tendance et ses implications potentielles pour les investisseurs.

Principaux points à retenir :

Depuis la crise financière mondiale, la politique monétaire s'est politisée, les banques centrales se retrouvant impliquées dans des rôles quasi budgétaires et des attentes qui brouillent les frontières institutionnelles.

Les marchés demeurent une force d'autorégulation partielle, mais l'augmentation de la dette publique et l'ingérence politique risquent de compromettre l'efficacité de la politique monétaire.

La politisation croissante accroît les risques pour la crédibilité et la confiance du marché, ce qui peut entraîner des primes de risque plus élevées et un coût du capital plus élevé.

La « politisation » des banques centrales est bien plus qu'un simple mot difficile à prononcer. Cela reflète une pression politique croissante sur les banques centrales, due à un contexte macroéconomique et politique en constante évolution. Lors d'un récent dîner réunissant des experts en politiques publiques, nous avons discuté des changements survenus et de leur impact potentiel sur les marchés obligataires.

Les banques centrales voient leur indépendance progressivement remise en question

Les gouverneurs des banques centrales exercent leurs fonctions dans des conditions difficiles. L'indépendance opérationnelle signifie qu'ils sont censés résister aux exigences politiques et maintenir la discipline, même au détriment de leur popularité. L'idée selon laquelle les décideurs devraient mettre fin au soutien monétaire pendant les périodes d'exubérance économique reflète le rôle inconfortable mais nécessaire qu'ils jouent. Ces dernières années, la conjugaison de crises économiques a intensifié l'examen politique et élargi les attentes.

Il convient de rappeler que l'indépendance des banques centrales n'a pas toujours existé. Jusqu'en 1997, au Royaume-Uni, c'était le chancelier de l'Échiquier qui fixait le principal taux directeur, la Banque d'Angleterre jouant un rôle consultatif. Même aux États-Unis (considérés comme un bastion de l'indépendance), il y avait des failles : des enregistrements réalisés au début des années 1970 entre le président de la Réserve fédérale (Fed), Arthur Burns, et le président Nixon ont révélé des pressions sur la manière dont la Fed pourrait aider l'économie et, en fin de compte, soutenir le président Nixon. Plutôt que d'orienter ouvertement les décisions de politique monétaire, les gouvernements façonnent de plus en plus les résultats par le biais de nominations et de modifications subtiles des mandats. Nommer des individus perçus comme plus conciliants constitue un moyen relativement simple d'exercer une influence, même si cela risque de nuire à la crédibilité institutionnelle.

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Les mandats des banques centrales évoluent avec les attentes des pouvoirs publics

Les mandats des banques centrales sont au cœur de leur indépendance, mais ils représentent également un canal d'intervention politique. Les gouvernements peuvent soit contraindre les banques centrales en limitant leurs pouvoirs, soit en élargissant leurs responsabilités afin de créer des dépendances. L’ajout d’objectifs tels que le soutien à l’emploi, le financement de programmes ou la lutte contre les inégalités peut sembler constructif, mais risque de brouiller les frontières institutionnelles et d’exposer les banques centrales aux attentes politiques.

Il existe également une tendance structurelle en faveur d'une politique monétaire plus souple. Les cycles politiques favorisent naturellement des conditions accommodantes : les politiciens privilégient les taux d’intérêt bas pour stimuler l’économie avant les élections et apprécient également les taux bas en période de tensions économiques. Lorsque les banques centrales semblent s'aligner sur de telles préférences, les marchés peuvent intégrer une prime de risque implicite, reflétant des doutes quant à leur indépendance.

La crise financière mondiale a changé le rôle des banques centrales

Il est devenu presque un lieu commun d'imputer les maux persistants à la crise financière mondiale, mais le fait est qu'elle a marqué un tournant majeur pour les banques centrales.

L'ampleur et l'urgence de la réponse, notamment par le biais du quantitative easing (QE) et de la fourniture de liquidités, ont élargi les capacités perçues de la politique monétaire. Ce qui avait commencé comme des mesures d'urgence est devenu, au fil du temps, des outils standards. Les bilans des banques centrales ont gonflé.

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Bilans des banques centrales (milliards de dollars américains)

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De plus, ce changement a modifié la façon de penser au sein des gouvernements. Si les banques centrales pouvaient stabiliser les systèmes financiers, soutenir la croissance et prévenir la déflation, pourquoi ne pas utiliser ces outils plus largement ? Dans certains cas, cela a engendré une confiance excessive dans la facilité de maîtrise de l'inflation et la conviction que la politique monétaire pouvait être davantage alignée sur les priorités politiques. On a pu constater le soutien croissant à la théorie monétaire moderne (TMM) pendant la pandémie de COVID, même si ce soutien a diminué depuis suite à la récente vague d'inflation.

La politique monétaire a commencé à se substituer à la politique budgétaire. On attendait souvent des banques centrales qu'elles fournissent des mesures de relance, tandis que les gouvernements évitaient les mesures fiscales plus controversées sur le plan politique (plus de dépenses publiques signifiaient plus d'emprunts ou d'impôts). Ce déséquilibre a renforcé l'idée que les banques centrales pouvaient assumer une part disproportionnée de la stabilisation économique, les impliquant davantage dans la prise de décision politique.

Les marchés conservent un rôle de contrepoids face aux politiques économiques

Malgré ces pressions, les marchés financiers conservent un certain pouvoir disciplinaire. Des épisodes de brusque réévaluation des prix, provoqués par des préoccupations concernant la soutenabilité budgétaire ou des erreurs de politique économique, peuvent rapidement imposer un recalibrage. La « mini-crise budgétaire » sous l’ancienne Première ministre britannique Liz Truss ou la contestation des droits de douane montrent comment les marchés peuvent chercher à annuler ou à atténuer une politique qu’ils jugent incohérente ou qu’ils désapprouvent.

En ce sens, les marchés agissent comme un « mécanisme d'autorégulation », même s'il est imparfait. Ils peuvent signaler les limites de l'expérimentation en matière de politique économique, même si le recours à la discipline de marché est par nature réactif et peut engendrer de la volatilité.

Les coûts d'emprunt souverains sont influencés non seulement par l'inflation et les anticipations de croissance, mais aussi par la perception de l'intégrité institutionnelle. Le degré d'indépendance des banques centrales, bien que difficile à quantifier, fait partie intégrante de l'évaluation des risques plus large appliquée par les investisseurs.

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Le ciblage de l'inflation est-il trop étroit ?

Si les objectifs d'inflation restent un élément central, ils ont souvent été appliqués de manière restrictive, en se concentrant sur les prix à la consommation et en négligeant des indicateurs financiers plus larges tels que l'inflation des actifs et les conditions de crédit. Par exemple, une grande partie des commentaires économiques sur l'inflation est consacrée aux coûts de l'énergie, mais nous constatons également des pressions provenant des dépenses d'investissement, où la demande est inélastique et moins sensible aux prix.

La politique monétaire, à elle seule, est un outil rudimentaire. En cas de crise, les banques centrales peuvent agir rapidement, il est donc logique qu'elles soient utilisées dans une première phase de réponse (que ce soit en baissant ou en relevant les taux ou en injectant des liquidités), mais il est préférable qu'une réponse budgétaire prenne ensuite le relais (dépenses publiques ou austérité). Si les mesures de relance sont budgétaires plutôt que monétaires, elles améliorent sans doute la courbe des taux et réduisent les inégalités de richesse. Le ciblage de l'inflation doit donc s'appuyer sur un ensemble d'instruments de politique économique.

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La fragmentation géopolitique complique la coordination des banques centrales

Les banques centrales fonctionnaient de manière cohérente à une époque où la coordination des politiques mondiales, le leadership américain et les institutions multilatérales offraient un environnement économique relativement stable. Si le Fonds monétaire international et la Banque mondiale restent importants, leur autorité est aujourd'hui remise en question par un paysage géopolitique plus fragmenté. Les États envisagent de plus en plus les sanctions, la gestion des réserves et les systèmes de paiement sous un angle concurrentiel.

Cela modifie les modalités de coordination des banques centrales. Elle a également sapé la confiance dans les institutions, les contreparties, le système du dollar et l'accès aux infrastructures financières mondiales. Ceci est particulièrement pertinent en matière de gestion des réserves, où il n'existe pas de substitut simple à la profondeur et à la liquidité des bons du Trésor américain.

Le niveau d'endettement limite la marge de manœuvre des banques centrales

Dans un tel contexte, les décisions de politique monétaire ont des conséquences importantes en matière de répartition des richesses, influençant les prix des actifs, les inégalités de revenus et la stabilité financière. Dans un tel contexte, les décisions de politique monétaire ont des conséquences importantes en matière de répartition des richesses, influençant les prix des actifs, les inégalités de revenus et la stabilité financière.

Les banques centrales opèrent donc dans un contexte où leurs actions sont intrinsèquement politiques.

Plus inquiétant encore, la capacité à réagir aux crises futures pourrait être plus limitée qu'auparavant. Entrer en période de récession avec un niveau d'endettement élevé réduit la marge de manœuvre budgétaire et accroît la dépendance à l'égard de la politique monétaire, renforçant ainsi le cycle de dépendance et de politisation.

Une prime de risque plus élevée devient un nouveau paramètre pour les investisseurs obligataires

Il est difficile d'imaginer que la tension entre indépendance et influence politique puisse être résolue. Pour l'instant, il nous faut probablement accepter qu'une part de prime de risque soit intégrée aux spreads souverains. Plus généralement, le coût du capital augmente en conséquence.

Kevin Warsh, le nouveau président de la Fed, reste une figure quelque peu énigmatique. Nous nous attendons à ce qu'il réduise l'influence du Conseil des gouverneurs de la Fed et la communication en général, ce qui, de son côté, mettra davantage l'accent sur les données économiques. Dans un tel contexte, la durée devient un facteur encore plus important. Une couverture potentielle contre l'incertitude des taux d'intérêt consiste à envisager des actifs de revenu à courte échéance ou des segments adossés à des créances, tels que les Collateralised Loan Obligations (CLO), qui présentent une structure à taux variable.

Du point de vue du crédit, nous devons être attentifs aux niveaux d'emprunt, mais aussi conscients que les entreprises doivent prendre certains risques financiers, car si elles ne le font pas, elles courent un risque commercial. Les directeurs des investissements peuvent être pénalisés par une bonne décision prise au mauvais moment, c'est-à-dire par une attitude trop conservatrice trop précoce qui permet à d'autres entreprises de gagner des parts de marché. Il y a actuellement beaucoup d'énergie sur les marchés autour de l'intelligence artificielle (IA), mais nous pensons que les investisseurs devraient être sélectifs, en regardant au-delà de certains des hyperscalers vers des domaines qui offrent potentiellement une meilleure valeur ajustée au risque ou qui sont impliqués dans des domaines qui contribuent à atténuer les goulots d'étranglement dans le développement de l'IA.

Quel que soit le degré d'indépendance de la banque centrale, il arrivera inévitablement un moment où elle devra retirer les mesures de soutien, et les investisseurs voudront être bien positionnés lorsque ce moment viendra.

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