Le message des taux longs américains (Dorval AM)

Les tensions obligataires américaines suscitent une bataille d’interprétation. Pour nous, ces tensions ne reflètent pas principalement un problème de « crédit », mais plus probablement un problème de « policy mix », entre politique budgétaire expansionniste, politique commerciale agressive et politique monétaire restrictive. Le vote du plan budgétaire de Donald Trump par la Chambre des représentants ouvre la voie à son adoption définitive par le Congrès avant la pause estivale du mois d’août. Sauf modification d’ici là, ce plan acte la pérennisation de la baisse des impôts du premier mandat de Trump et y ajoute de nouvelles mesures non financées par des baisses de dépenses. Le déficit public atteindrait environ 7% du PIB en 2026 et 2027, et la dette publique atteindrait un plus haut historique bien au-delà des 100% du PIB, avec une trajectoire ascendante qui semble inarrêtable.

Les économistes et les investisseurs s’interrogent sur les conséquences d’une telle trajectoire, mais aucune réponse définitive ne s’impose. Le cas japonais, ou même italien, suggère que les dettes publiques peuvent atteindre des niveaux parfois inimaginables sans qu’une crise majeure n’intervienne. L’Etat fédéral américain s’endettant dans une monnaie qu’il peut « imprimer », le risque de défaut de paiement est extraordinairement faible. La dégradation récente de la note de l’agence Moody’s (de Aaa à Aa1), quelques années après une décision similaire par Standard & Poor’s puis Fitch Ratings, n’a donc pas de raison d’avoir un impact significatif. Sur le marché des swaps sur défaut de crédit, le prix de l’assurance contre un défaut américain a certes monté de quelques points de base, mais il reste très bas.

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Reste le scénario, souvent évoqué sur les marchés, d’un évènement du même type que celui qui avait frappé l’Angleterre en septembre 2022, après l’annonce d’un mini-budget très expansionniste par la première ministre Liz Truss. Les taux à long terme avaient alors grimpé très vite, mais cette accélération exponentielle semblait surtout due à des ventes forcées des fonds de pension pour des raisons techniques de couvertures mal calibrées. La Banque d’Angleterre avait dû intervenir – avec succès – et la politique budgétaire avait été corrigée. Cet évènement a cependant eu lieu à un moment où l’inflation britannique atteignait 10% à cause des tensions post-Covid, ce qui rend les comparaisons difficiles.

Le cadre général d’interprétations des taux à long terme américains demeure selon nous inchangé. Ces taux reflètent la moyenne des anticipations de taux courts futurs, ainsi que la perception du niveau d’incertitude – à la hausse ou à la baisse – associé à ces anticipations. Cette incertitude est intégrée dans ce que l’on appelle la « prime de terme » dans la littérature académique. Aujourd’hui, les « Treasuries » à 10 ans portent un taux de rendement de 4,5% alors que, selon la dernière enquête de la Fed, les investisseurs anticipent que les taux à court terme atteindront en moyenne 3,25% dans les 10 prochaines années. Il en découle une prime de terme de 1,25% égale à la différence entre les deux chiffres (graphique 2). Ce niveau est parmi les plus élevés des 25 dernières années, mais il se situe en dessous du point haut de +2% enregistré en septembre 2023.

Les investisseurs en obligations américaines continuent donc de faire face à deux types de dynamiques.
- D’abord une dynamique d’anticipations des taux courts pour les prochaines années, dynamique qui dépend des anticipations de croissance et d’inflation. L’impulsion budgétaire supplémentaire du plan Trump va dans la direction d’une hausse de ces anticipations, mais la politique commerciale et migratoire a une influence négative pour la croissance potentielle. Ces anticipations vont aussi dépendre de la conjoncture, qui, elle, est attendue en baisse du fait de l’impact d’une hausse des droits douane, qui agit comme une hausse des impôts.
- Et ensuite une dynamique plus difficile à cerner de variation de la prime de terme. Son niveau actuel est déjà assez élevé mais on ne peut exclure qu’elle revienne sur ses points hauts de l’automne 2023.

Le discours de la Réserve fédérale américaine sera comme toujours important dans cette phase délicate. La confirmation récente par la Cour suprême d’une sanctuarisation de son indépendance du pouvoir exécutif va lui permettre de renforcer sa crédibilité, ce qui pourrait contribuer à limiter la prime de terme. Un des membres les plus écoutés de l’institution, Christopher Waller, est d’avis que la Fed pourrait reprendre le chemin de la baisse des taux au second semestre si les droits de douane atterrissaient cet été dans une zone proche des 10%. La Fed pourrait alors, selon lui, ignorer l’impact inflationniste temporaire de cette hausse limitée. Les nouvelles menaces de Donald Trump de droits de douane de 50% sur l’Union européenne ne vont clairement pas dans ce sens, mais la situation sur ce front va sans doute demeurer très fluide dans les semaines qui viennent.

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