Surprises économiques : comment Candriam ajuste ses positions obligataires

Par Nicolas Jullien, CFA, Global Head of Fixed Income‍

Taux américains : nous privilégions désormais une duration courte, tout en maintenant une protection contre l’inflation au sein des portefeuilles

La duration aux États-Unis passe de neutre à légèrement positive, principalement via les échéances courtes. C’est la première fois que nous prenons une position longue sur les taux nominaux cette année, après avoir longtemps attendu une correction offrant un point d’entrée plus intéressant. Le principal soutien du marché provient des valorisations, qui ont subi un mouvement excessif. En effet, les marchés intègrent[1] une hausse des taux de la Fed avant la fin de l’année, ce qui nous semble exagéré. À ce stade, la politique monétaire n’est pas vraiment accommodante. L’impact des tensions sur les marchés de l’énergie pourrait s’avérer moins dommageable que prévu, même si le détroit d’Ormuz reste fermé, car la combinaison d’un recul de la demande (notamment en Asie) et d’une hausse de la production (dans les Amériques et en Afrique subsaharienne) atténue une partie de l’effet initial. Sur le front de l’emploi, les récents chiffres exceptionnels proviennent du secteur hôtelier, porté par la Coupe du monde de football. La croissance des salaires reste néanmoins inférieure à l’IPC officiel, ce qui témoigne d’un manque relatif de pouvoir de négociation des salariés et donc d’un marché du travail moins tendu. La Fed devrait dès lors conclure à l’absence de risque d’une spirale salaires-prix.

La prudence reste toutefois de mise, en particulier sur les échéances plus longues. À première vue, la croissance américaine demeure robuste. La probabilité de récession a considérablement diminué, les surprises économiques se sont améliorées et les indicateurs avancés tels que l’indice ISM des services et du secteur manufacturier sont proches du haut de leur fourchette récente. Dans ce contexte, l’inflation demeure la principale contrainte. Au-delà des cours du pétrole, l’IA s’avère également inflationniste, les investissements dans les infrastructures et les prix liés aux logiciels ayant déjà une incidence visible sur les indicateurs. Nous conservons donc, parallèlement à notre position de duration nominale, une protection contre l’inflation.

En ce qui concerne la croissance, nous surveillons de près l’évolution de la consommation. Or, une grande partie de la dynamique de croissance actuelle est liée aux investissements dans l’intelligence artificielle et au développement des infrastructures, tandis que la croissance des revenus réels fléchit et que le taux d’épargne a diminué. Par ailleurs, le consommateur américain est plus exposé aux effets de richesse des marchés actions que son homologue européen. Tant que l’emploi résiste, cet environnement ne présage pas d’un choc de consommation imminent, mais l’économie sera plus vulnérable si les gains boursiers liés à la technologie et à l’IA commencent à s’estomper.

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Taux européens : nous conservons un biais légèrement positif sur les Bunds, tout en préférant la duration aux spreads périphériques

Nous conservons un biais légèrement positif sur la duration en euro via l’échéance à 10 ans. Légèrement supérieurs à 3 %[2], les rendements des Bunds offrent toujours de la valeur, en particulier dans un scénario où les tensions géopolitiques s’apaisent et où les cours du pétrole corrigent. À l’inverse, un nouveau choc énergétique ramènerait les rendements vers leurs récents sommets, ce qui justifie une position mesurée.

Le cours du pétrole reste le principal moteur des taux en euro. Ces dernières semaines, les actifs risqués et les spreads périphériques ont plus corrigé que les rendements allemands, les Bunds reflétant un scénario de sommet des prix de l’énergie tandis que les spreads BTP-Bund semblent anticiper une issue plus favorable. Cette valorisation relative nous incite à cibler la duration core plutôt que le renforcement des spreads périphériques. En ce qui concerne l’exposition aux émetteurs périphériques, nous nous limitons à certains membres de la zone euro.

Le signal de croissance s’est encore affaibli. Les PMI et les indicateurs de cycle économique évoluent dans la mauvaise direction : le risque de récession s’est accru et la divergence avec les États-Unis, en termes de surprises, s’est renforcée. Le secteur manufacturier a mieux résisté que les services, mais cette tendance reflète plus un effet de constitution de stocks qu’un signe clair de demande sous-jacente robuste. La dégradation n’est pas extrême, mais elle est suffisamment visible pour que la BCE en tienne compte lors de ses prochaines réunions.

L’inflation évolue dans la direction opposée et rend la partie courte de la courbe plus vulnérable. Les risques de reflation augmentent, l’inflation globale est supérieure à 3 %[3], et l’inflation sous-jacente subit également des pressions à la hausse. Dans ce contexte, un relèvement des taux de la BCE en juin semble être le bon choix. À plus longue échéance, le Conseil des gouverneurs devrait rester vigilant et « dépendant des données ». Une deuxième hausse des taux en septembre est possible, mais sera sans doute la dernière, sauf si le choc énergétique s’intensifie. Il conviendra donc de surveiller de près les projections de juin. Nous anticipons des révisions à la hausse de l’inflation globale et de l’inflation sous-jacente, ainsi qu’une révision à la baisse de la croissance.

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Les taux australiens demeurent intéressants en termes de duration relative

En termes de duration sur les marchés développés, l’Australie reste notre principale conviction. Les indicateurs commencent à refléter la détérioration que nous anticipions après le récent cycle de resserrement monétaire. L’économie australienne est très sensible à l’évolution des taux directeurs en raison de l’importance des prêts hypothécaires à taux variable, qui facilite la transmission d’une politique restrictive.

Le marché anticipe toujours de nouveaux tours de vis de la Banque centrale d’Australie, et une nouvelle hausse des taux ne peut être exclue à court terme. Nous n’observons néanmoins aucun signe d’accélération de l’inflation qui justifierait une politique plus agressive. Cela se traduit par un profil de rendement/risque favorable à la duration australienne par rapport à d’autres marchés développés, caractérisés par une croissance plus résiliente ou des incertitudes budgétaires et inflationnistes plus difficiles à absorber.

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Marchés émergents : nous restons optimistes en termes relatifs

Nous sommes neutres à légèrement positifs vis-à-vis de la dette émergente, et prenons des positions essentiellement via les devises émergentes. L’appétit pour le risque reste élevé pour cette classe d’actifs. La performance depuis le début de l’année souligne la résilience des emprunts d’État à haut rendement, les gains provenant tant du portage que de la compression des spreads. Quant à la récente sous-performance des devises émergentes, elle s’explique davantage par la vigueur du dollar que par la faiblesse des marchés émergents, sachant que les devises du G10 ont également sous-performé face au billet vert.

Pour les émissions en devises fortes, les valorisations absolues sont désormais moins attrayantes. Très étroits, les spreads sont proches des niveaux observés avant les précédentes fins de cycle. De fait, l’amélioration des rendements a été en partie due à la compression des spreads, qui a réduit le potentiel de plus-value. Cela plaide contre une position de bêta en devises fortes, alors que le risque géopolitique n’est pas pleinement intégré dans les cours.

Les facteurs techniques restent le principal soutien des marchés. Les entrées de capitaux ont repris après l’interruption de mars ; les positions cumulées n’ont pas compensé les sorties des années précédentes, mais la période estivale verra l’offre se réduire. En termes de valeur relative, les marchés émergents sont plus intéressants que le crédit américain, en particulier dans le haut rendement, tandis que les entreprises affichent des fondamentaux en amélioration et offrent une prime par rapport aux marchés développés.

Nous sommes plus prudents vis-à-vis des taux locaux, alors que plusieurs marchés ont corrigé et que les autorités monétaires d’Asie restent sous pression, à l’instar de la Banque centrale d’Indonésie. Le niveau de dispersion entre les régions est élevé. Nous privilégions l’exposition aux devises locales dont les rendements réels, le ratio portage/volatilité et la crédibilité politique restent favorables. Dans la pratique, nombre de ces opportunités sont concentrées en Amérique latine.

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Devises : nous réduisons notre position vendeuse sur le dollar et ciblons le dollar néo-zélandais, le yen et le franc suisse, ainsi que le portage sur les devises émergentes

Nous restons négatifs sur le dollar, mais réduisons notre position vendeuse. Le dollar s’est raffermi en deux temps au cours du mois : d’abord après la publication d’un IPC et d’un IPP robustes, puis après les chiffres solides de l’emploi. Cette évolution a été généralisée, la plupart des devises des marchés développés et émergents se dépréciant en termes relatifs.

Pour autant, nous ne sommes pas structurellement positifs sur le billet vert. À long terme, nous restons convaincus que le dollar reculera si les hausses de taux de la Fed deviennent moins probables. À court terme, l’asymétrie est désormais moins attrayante.

Par ailleurs, l’euro ne semble plus être le meilleur support pour parier sur l’affaiblissement du dollar. La croissance européenne reste fragile et le marché privilégie de plus en plus les devises à portage élevé, ou plus sensibles au risque lorsque les pressions sur le dollar s’atténuent. Nous conservons donc une position vendeuse réduite sur le dollar et une exposition aux devises émergentes par le biais du réal brésilien et du peso mexicain, qui affichent un portage et un ratio portage/volatilité intéressants

Sur les autres marchés développés, le yen reste structurellement attractif grâce à l’amélioration des valorisations et au potentiel de normalisation de la politique monétaire en cas d’apaisement des tensions sur le marché de l’énergie.
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Crédit d’entreprise : nous restons neutres à l’égard du segment investment grade, sous-pondérons le haut rendement et sommes désormais négatifs sur les obligations convertibles américaines.

Nos opinions sur les segments high yield et investment grade demeurent inchangées. Notre analyse reste centrée sur les valorisations, les fondamentaux et la dispersion sectorielle. Les spreads sont proches de planchers de plusieurs décennies, mais les fondamentaux du segment investment grade s’améliorent tandis que les fondamentaux des titres à haut rendement continuent de se détériorer.

Cela nous incite à privilégier les grands émetteurs dotés de bilans solides et d’un excellent pouvoir de fixation des prix. Des risques spécifiques persistent dans des secteurs tels que l’automobile, les logiciels et l’alimentation et les boissons, alors que le contexte géopolitique ajoute une autre source de volatilité via les cours du pétrole et le sentiment de risque. Par conséquent, nous privilégions la captation du rendement par le biais de crédits de qualité plutôt que le renforcement de l’exposition au bêta des spreads de moins bonne qualité.

Le haut rendement s’avère moins séduisant. Les valorisations ne sont pas suffisamment bon marché pour compenser la faiblesse des fondamentaux, les pressions sectorielles et les besoins de refinancement. Nous attendons de voir des spreads supérieurs ou des signes clairs de stabilisation des fondamentaux avant de redevenir positifs vis-à-vis du segment. L’arbitrage de décompression des spreads entre les segments investment grade et high yield reste approprié dans l’environnement actuel.

Le principal changement concerne les obligations convertibles : nous devenons négatifs sur les convertibles en dollars, tout en restant neutres vis-à-vis des convertibles en euros. Le marché américain est fortement exposé aux semi-conducteurs et aux émetteurs dont les valorisations et la sensibilité aux marchés actions sont devenues tendues après une performance exceptionnelle. Dans un contexte de deltas élevés et de performances exceptionnelles pour certains titres, nous réduisons l’exposition au segment en attendant que les valorisations offrent un point d’entrée plus équilibré.

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Achevé de rédiger le 16 juin 2026

[1] Sur la base du swap indexé au jour le jour au 9/6/2026. Source : Bloomberg
[2] 3,04 % pour le Bund DBR 2,9 02/15/36 au 9 juin. Source : Bloomberg
[3] Source : Bloomberg, au 31/5/2026

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