Dette privée et tech : la dangereuse confusion des risques

Par Laurent Chaudeurge, Membre du comité d’investissement de BDL Capital Management

Les excès d’optimisme gagnent le marché de la dette privée

Prêter à des startups technologiques non rentables via de la dette : cette pratique, autrefois inexistante, est devenue une réalité sur certains segments du marché. Derrière cette évolution se cache une confusion croissante entre deux approches du financement pourtant distinctes, l’actionnaire face au créancier.

En finance, les excès d’optimisme débouchent souvent sur des décisions d’investissement de plus en plus risquées. En 2000, les équipementiers télécoms ont eu recours au vendor financing en prêtant de l’argent à leurs clients pour soutenir leurs ventes. En 2008, avec les subprimes, le système bancaire a favorisé une distribution de crédit excessive, exposant des ménages fragiles à des risques financiers importants. Aujourd’hui, c’est dans la sphère de la dette privée que des excès similaires sont visibles.

Les signes d'alerte se multiplient sur ce marché. Au premier trimestre, les demandes de rachats ont atteint 20 milliards de dollars, soit quatre fois plus que le trimestre précédent. Face à cette tendance, des géants comme Apollo ou Blackstone n’ont pu honorer qu’une fraction de ces retraits.

Ce marché a explosé, passant de 400 à 1 800 milliards de dollars depuis 2010, sous l’impulsion des régulateurs qui ont contraint les banques à alléger leurs bilans. Les fonds de private equity ont saisi cette opportunité, allant jusqu’à racheter des assureurs pour capter de nouvelles sources de financement. Cette intégration a engendré des conflits d’intérêts et exacerbé la prise de risque : aujourd'hui, la dette privée ne se limite plus aux entreprises matures sous effet de levier, mais s'étend à des sociétés avec des modèles économiques non éprouvés, signal manifeste d’un excès d’optimisme.

Deux outils de financement aux profils de risque différents

Depuis l’origine, les investisseurs disposent de deux grands outils de financement. Le premier est l’investissement en actions. L’investisseur, en échange de ses capitaux, reçoit des titres et devient propriétaire d’une partie de l’entreprise. Il n’a aucune garantie de revenus, mais bénéficiera du succès potentiel de la société. Le second outil, moins lucratif mais également moins risqué en théorie, est la dette. L’investisseur détient une créance sur l’entreprise qui s’engage contractuellement à lui verser des intérêts chaque année, quel que soit son niveau de rentabilité. Il renonce au potentiel de hausse de l’actionnaire en échange d’un flux annuel déterminé à l’avance et d’une priorité de remboursement en cas de défaut.

Historiquement, ces deux outils présentent des profils de risque différents et ne ciblent pas le même type d’entreprises. Le financement en fonds propres est privilégié pour les startups ou les entreprises encore immatures, dont la pérennité du modèle économique reste incertaine. Le risque est élevé, mais le potentiel de gain l’est aussi. Le financement par la dette se concentre au contraire sur des entreprises matures, avec un profil de cash-flow résilient même dans les périodes difficiles.

Le financement des startups technologiques par la dette change la donne

Mais cette logique financière est progressivement remise en cause dans la sphère de la dette privée. De plus en plus de startups dans la tech sont financées par de la dette plutôt que par des fonds propres. Autrement dit, les investisseurs obligataires prennent le risque de financer un modèle économique incertain sans pouvoir profiter pleinement de sa réussite éventuelle. L’exemple de l’entreprise américaine CoreWeave est frappant : près de 40 milliards de dollars de dette attendus pour 2026 face à un chiffre d’affaires de 12 milliards et une perte nette de 1 milliard.

Cette « confusion des genres » est la conséquence de deux forces simultanées. D’un côté, une explosion de la collecte des fonds de dette privée, qui disposent de trop de capitaux par rapport au nombre d’opportunités réellement pertinentes à financer. De l’autre, une euphorie autour du potentiel de l’intelligence artificielle qui permet à certaines startups d’attirer des financements considérables. Même s’il est difficile d’obtenir des chiffres précis, on estime que ce type de financement à haut risque du secteur de l’IA et des infrastructures tech est désormais supérieur à 100 milliards de dollars, alors qu’il était quasiment inexistant il y a dix ans.

Des garanties sur les actifs technologiques qui interrogent

L’argument souvent avancé est que ces prêts sont garantis par les actifs de l’entreprise. Comme pour un prêt immobilier : si l’emprunteur fait défaut, la banque saisit la maison. Ici, les startups mettent en garantie leurs stocks de puces GPU et leurs datacenters. Le problème est que ces actifs ont une durée de vie très courte, à peine quelques années, contre plusieurs décennies pour un bien immobilier.

Prêter à des entreprises en perte en justifiant cette décision par des garanties sur des actifs qui perdent 20 à 30 % de leur valeur par an : voilà ce qui se passe aujourd’hui dans certaines transactions de dette privée. Le réveil risque d’être brutal pour les investisseurs les moins exigeants.

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