10 faits qui bousculent l’intuition des investisseurs

Par Carmignac "Les marchés n'ont pas lu le manuel"

Pour mieux comprendre les performances de long terme, il convient de revenir aux moteurs fondamentaux

La performance des actions dépend avant tout de la croissance des bénéfices tandis que celle des obligations est davantage guidée par leur taux de rendement actuariel. Une fois ce cadre posé, les statistiques historiques livrent quelques enseignements qui peuvent sembler contre-intuitifs.

La performance attendue des grandes classes d’actifs, sur la base d’hypothèses normatives, peut être résumée comme suit :

La performance des actions provient essentiellement de la progression des bénéfices, et dans une moindre mesure des dividendes versés aux actionnaires. À long terme, les bénéfices tendent à évoluer avec la croissance nominale de l’économie (c’est-à-dire la croissance réelle du PIB augmentée de l’inflation). On peut également prendre en compte l’évolution des multiples de valorisation, mais c’est un exercice ô combien difficile et sur le long terme cette variation tend à se neutraliser, sous l’hypothèse d’un retour vers un niveau de valorisation stable.

Les obligations, quant à elles, voient leur performance largement ancrée par leur rendement à l'échéance. Et côté prix, à mesure que celle-ci approche, le prix d’une obligation tend à converger vers le pair, c’est-à-dire sa valeur de remboursement. Le rendement, lui, combine trois composantes : le taux monétaire déterminé par le taux de la banque centrale qui rémunère le simple fait de différer sa consommation ; la prime de terme, qui rémunère l'incertitude liée à la durée de l'investissement (notamment quant à l’évolution de l’inflation) ; et la prime de crédit (qui rémunère le risque que l'émetteur ne soit pas en mesure d'honorer ses engagements).

Cependant, en matière d’investissement, notre intuition peut être mauvaise conseillère, surtout sur le court terme. Elle nous pousse à attendre le « bon moment », à confondre volatilité et risque, ou à croire que le cash est toujours un investissement prudent. Les données de long terme racontent pourtant une histoire bien différente.

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Au cours des 100 dernières années, il y a eu plus d’années calendaires où les indices d’actions ont délivré des performances supérieures à 20% que des performances inférieures à 0%.

Depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale, si vous avez systématiquement investi chaque année sur la pire classe d’actifs (entre actions, obligations souveraines et obligations d’entreprises), vous avez quand même généré de la performance.

Au cours des 40 dernières années, si vous avez investi 1 EUR uniquement sur les points hauts de l’indice d’actions américain (S&P 500), votre taux de rendement interne (TRI) serait de 10%. Si vous avez investi uniquement sur les points bas, votre TRI serait de 11%.

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La volatilité des performances annualisées évolue en fonction de l’horizon de temps

Pour les actions européennes, elle passe de 20% sur un horizon d'un an, à 9% sur un horizon de 5 ans, et à 4% sur un horizon de 10 ans. Plus l'horizon d'investissement s'allonge, plus le rendement annuel converge vers sa moyenne historique. En revanche, les drawdowns et les changements de régime restent, eux, difficiles à prévoir.

La croyance selon laquelle un horizon d'investissement long garantit une bonne performance masque un fait historique majeur

Depuis 1928, les actions américaines ont passé près de quatre années sur dix dans des marchés baissiers séculaires (dites « décennies perdues »), caractérisés par une période de stagnation et de rendements réels faibles, voire négatifs. Cela est aussi vrai sur les marchés obligataires (de 1940 à 1981 par exemple, ou plus récemment depuis 2021).

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Les marchés actions semblent défier la pesanteur

Les actifs risques offrent-ils encore du potentiel ?

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Quel est le risque le plus important ? Pas tant la volatilité que la possibilité de pertes exceptionnelles. Les investisseurs sont rémunérés non pas pour les fluctuations du quotidien, mais plus pour la possibilité d'un très mauvais lendemain. Pendant la Grande Dépression, le PIB réel américain a reculé d’environ 30% et les actions américaines ont chuté de près de 65%. Pourtant, le risque le plus destructeur est parfois le moins visible : depuis 1913, le dollar a perdu près de 97% de son pouvoir d’achat.

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Le drawdown annuel moyen sur les marchés d’actions est de -12%. Une année sur trois, les pertes maximales enregistrées en cours d’année ont été de -12% ou pire, et pour autant ces mêmes années les performances annuelles ont été positives dans 30% des cas – avec une performance moyenne annuelle de +19%.

À la différence des marchés d’actions, les marchés obligataires offrent un point d’ancrage clair : le rendement d’aujourd’hui est (dans la grande majorité des cas, sur un horizon de temps approprié) la performance de demain. Le rendement de départ explique près de 82% des performances sur les 5 années suivantes sur les marchés du crédit haut rendement, et 90% des performances sur les marchés du crédit de qualité « investissement ».

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Les fonds actions internationales stars du moment ont souvent un point commun : ils figurent dans le premier quartile sur longue période. Mais cette photographie de long terme masque souvent des trajectoires plus heurtées. Sur un échantillon de six fonds qui sont tous dans le premier quartile sur 10 ans, cette proportion tombe à 50% sur les périodes glissantes de 5 ans et de 3 ans. Même les champions ont leurs saisons creuses.

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Sur 30 ans, un investissement sur les actions internationales qui ont délivré une performance moyenne de 6% par an aurait transformé 100 000 € en plus de 574 000 €

Avec une surperformance annuelle de 0,5% en moyenne (correspondant à la surperformance moyenne observée chez les gérants actions monde réellement actifs) le gain supplémentaire aurait atteint environ 90 000 €. Et avec une surperformance annuelle de 4% (soit celle délivrée par Carmignac Investissement  sur la période) le même investissement aurait dépassé 1 744 940€, soit plus de un million d’euros de gain additionnel.

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Derrière ces dix statistiques, une leçon domine : le long terme n’est pas une ligne droite, mais il reste le meilleur terrain de jeu des investisseurs patients. Encore faut-il accepter les détours et les bosses. Les marchés ne promettent pas un trajet confortable ; ils récompensent ceux qui arrivent au bout.

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Dix chiffres clés pour décrypter l’année 2025

Le graphique ci-dessous présente l’évolution d’un portefeuille multi-actifs investi à parts égales entre actions européennes, actions des marchés émergents, actions américaines et actions technologiques (en euros), crédit de qualité Investissement et haut rendement, obligations de long terme, obligations indexées à l’inflation, or, liquidités en euros et en dollars américains pour cette année calendaire1.

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1. 500 MILLIARDS D’EUROS DE DÉPENSES BUDGÉTAIRES PRÉVUES PAR L’ALLEMAGNE SUR LES DIX PROCHAINES ANNÉES

Ce plan marque le virage budgétaire le plus significatif en Allemagne depuis une génération. L’assouplissement, voire la réinterprétation, du « frein à l’endettement » permettra un recours accru à l’emprunt, notamment pour financer la défense et les infrastructures. Son impact sur la croissance est estimé entre +0,5 % et +1 % de PIB par an au cours de la prochaine décennie – une estimation volontairement large, son impact dépendant fortement de son exécution.

2. LE TAUX MOYEN DES DROITS DE DOUANE AMÉRICAINS PROGRESSE DE +12,5 %, UN NIVEAU INÉDIT DEPUIS 90 ANS

Le mot préféré de Donald Trump s’est concrétisé par l’activation de la section 232 du Trade Expansion Act et de l’Executive Order 14257. Ce choc a plongé l’économie américaine dans une phase d’incertitude pendant la majeure partie de l’année. L’année 2026 devra montrer si la taxation des importations, ainsi que les mécanismes de redistribution associés, sont en mesure de faire évoluer une croissance en « K » vers une dynamique plus homogène en « V »2.

3. LES MARCHÉS ACTIONS MONDIAUX ENCHAÎNENT UNE TROISIÈME ANNÉE CONSÉCUTIVE DE GAINS SUPÉRIEURS À 20 %, PORTÉS PAR LA PROGRESSION DES BÉNÉFICES ET L’EXPANSION DES MULTIPLES DE VALORISATION

Les marchés émergents (portés par les chaînes de valeur de l’IA, l’innovation technologique chinoise et l’Amérique latine), européens (bénéficiant du redressement de l’économie domestique) et japonais (engagés dans une sortie durable de 30 ans de déflation) ont tous surperformé les marchés américains, tant en devise locale qu’en dollars.

4. LE DOLLAR AMÉRICAIN RECULE DE 10 % EN TERMES PONDÉRÉS DES ÉCHANGES COMMERCIAUX, ENREGISTRANT SA PLUS FORTE BAISSE SEMESTRIELLE DEPUIS 1991

Cette baisse s’est inscrite dans un contexte de forte instabilité des marchés actions, le S&P 500 oscillant entre -15 % et +15 %, une amplitude observée à seulement quatre reprises au cours des cinquante dernières années. Dans le même temps, un schéma inhabituel est apparu : actions, obligations et dollar ont reculé de concert lors du « Liberation week », une configuration rare pour l’émetteur de la principale monnaie de réserve mondiale. La remise en question de la Pax Americana3 et de l’exceptionnalisme américain a ainsi contribué à rompre des schémas de marché jusqu’alors considérés comme structurels.

5. NVIDIA FRANCHIT LE SEUIL HISTORIQUE DES 5 000 MILLIARDS DE DOLLARS DE CAPITALISATION BOURSIÈRE, UNE PREMIÈRE POUR UNE SOCIÉTÉ COTÉE

Cette performance reflète la forte transmission des investissements massifs dans l’intelligence artificielle vers les revenus du fabricant de semi-conducteurs, capable de maintenir des marges supérieures à 70 % grâce au caractère unique de son architecture GPU. Dans le sillage de cette ruée vers l’or numérique, d’autres fournisseurs d’infrastructures essentielles ont également bénéficié de la demande croissante en capacité de calcul même si cet élan s’est progressivement modéré avec le retour des préoccupations liées au coût du capital.

6. LE PRIX DE L’OR PROGRESSE DE +60 %, SIGNANT SA DEUXIÈME MEILLEURE PERFORMANCE ANNUELLE EN CINQUANTE ANS

Le métal précieux a été largement plébiscité par les investisseurs institutionnels soucieux de diversifier leur réserve face à l’affaiblissement de la confiance envers les monnaies fiduciaires. À cela se sont ajoutés un contexte d’incertitude économique mondiale, des tensions géopolitiques persistantes et des anticipations d’assouplissement monétaire, qui ont réduit le coût d’opportunité lié à la détention de cette « relique barbare ».

7. LA COURBE DES TAUX POURSUIT SA PENTIFICATION AVEC UN ÉCARTEMENT DE 70 POINTS DE BASE ENTRE LES RENDEMENTS DES OBLIGATIONS SOUVERAINES AMÉRICAINES À 2 ANS ET À 30 ANS - UN MOUVEMENT ÉGALEMENT OBSERVÉ EN ALLEMAGNE ET AU JAPON

La hausse des rendements sur les maturités longues s’est poursuivie dans l’ensemble des pays développés, alimentée par les anticipations de soutien budgétaire et/ou monétaire, des déficits persistants, une visibilité limitée sur l’évolution de l’inflation et un cycle économique qui semble se prolonger. Ces éléments ont continué de peser sur l’appétit des investisseurs pour les obligations de long terme.

8. 100 % DE LA PERFORMANCE DES MARCHÉS DU CRÉDIT S’EXPLIQUE PAR LE PORTAGE

Les marchés du crédit ont globalement délivré leur portage affiché en début d’année, dans un environnement de volatilité contenue permettant aux spreads de se resserrer vers des niveaux comparables à ceux observés avant l’invasion de l’Ukraine et le dernier cycle de resserrement monétaire. Si les valorisations apparaissent élevées, à des niveaux inédits depuis quatre ans, en y regardant de plus près, on constate néanmoins l’émergence de fragilités - dans les marchés privés (Tricolor) comme dans les marchés publics, (Altice et Spirit Airlines ont fait défaut ou ont restructuré leur dette pour la deuxième fois en deux ans). Dans un univers marqué par une forte dispersion, la sélection obligataire s’impose comme un facteur déterminant de performance.

9. LE PÉTROLE PASSE SOUS LE SEUIL DES 60 DOLLARS, ATTEIGNANT UN PLUS BAS DE L’ÈRE POST-COVID - UN NIVEAU INÉDIT HORS CONTEXTE RÉCESSIONNISTE

Cette baisse s’explique par une combinaison d’offre abondante, liée à l’augmentation de la production de l’OPEP+, d’un essoufflement de la demande dans un contexte de modération de la croissance mondiale, ainsi que par des anticipations d’apaisement géopolitique au Moyen-Orient. Paradoxalement, le bombardement de l’Iran a contribué à réduire la prime géopolitique. De manière contre-intuitive, le prix du pétrole réagit davantage au risque de perturbation des flux qu’aux épisodes de violence eux-mêmes : tant que les approvisionnements demeurent sécurisés, la prime de risque s’estompe. Si cette dynamique se maintient, elle devrait à terme soutenir le pouvoir d’achat des ménages et renforcer la tendance à la désinflation.

10. LA FRANCE N’A ENREGISTRÉ QUE DEUX CHANGEMENTS DE PREMIER MINISTRE EN 2025 - UN MIEUX PAR RAPPORT À 2024, MAIS UNE INSTABILITÉ TOUJOURS NOTABLE

L’écart de taux entre les obligations d’État françaises et allemandes à 10 ans s’est creusé de 20 points de base avant de se résorber vers les points bas de l’année. La préférence des investisseurs pour les obligations d’entreprises a fait passer les rendements de certaines grandes entreprises françaises sous ceux de la dette d’État.
Côté actions, la France a de nouveau sous-performé ses voisins européens : le CAC 40 n’a délivré que la moitié de la performance du DAX, les deux tiers de celle du FTSE MIB et un quart de celle de l’IBEX espagnol.

1Actions américaines : S&P 500 en euros ; actions européennes : Euro Stoxx 50 ; actions des marchés émergents : MSCI Emerging Markets ; technologie : Nasdaq 100 en euros ; crédit Investment Grade : ICE BofA Euro Corporate ; crédit High Yield : ICE BofA Euro High Yield ; obligations de long terme : ICE BofA 15+ Year All Euro Government Index ; obligations indexées sur l’inflation : BTPi italien 2035 ; or : or physique ; liquidités : ICE 0-3 Month Euro Government Bill Index ; liquidités en dollars américains : Bloomberg 1-3 Month T-Bill.
2Une économie en « K » décrit une situation économique où la reprise n'est pas uniforme, mais se divise en deux trajectoires distinctes : une branche supérieure qui rebondit fortement (les riches, la technologie, les actifs) et une branche inférieure qui stagne ou s'appauvrit (les ménages à faibles revenus, certains secteurs). Cela se traduit par des inégalités croissantes. Une reprise en « V » correspond à une situation où l’ensemble de l’économie chute rapidement avant de rebondir tout aussi rapidement vers son niveau initial.
3La Pax Americana correspond à une phase de stabilité relative de l’ordre international, portée par la prédominance des États-Unis depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale, en référence à la Pax Romana de l’Empire romain.

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Récapitulatif 2024 : 10 faits qui racontent une histoire

1. Une grande année électorale : 40 % de la population mondiale - représentant 60 % du PIB mondial – a été appelée aux urnes. Dans les quelque 70 pays où des élections ont eu lieu, 80 % des gouvernements sortants ont été renversés par la vague populiste1.

2. Divergence et convergence : l’environnement économique a été caractérisé par une divergence entre les cycles régionaux à travers le monde (l'économie américaine a peu ralenti, l'économie européenne a fait du surplace et la Chine a enregistré d'importants excédents commerciaux) et une convergence dans les trajectoires déficitaires (notamment pour les États-Unis, la France, le Brésil et le Royaume-Uni).

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3. Un biais accommodant : le cycle de baisse de taux tant attendu s’est enfin enclenché. Au sein des quelque 115 banques centrales dans le monde, 74 ont adopté un biais accommodant et ont abaissé les taux d’intérêt lors de leur dernière réunion de politique monétaire2.

4. La courbe des taux s'est pentifiée : un cycle synchrone d'assouplissement monétaire mondial dans un environnement de croissance bénin, alors que la trajectoire de désinflation fait du surplace depuis plus d'un trimestre, a conduit à une pentification des courbes de taux dans la majorité des marchés développés ; un mouvement accentué par les perspectives de voir davantage d'émissions d'obligations souveraines pour financer des déficits qui demeurent importants.

5. Une année en deux temps pour les actions américaines : les six premiers mois de l'année ont vu les très grandes capitalisations porter la performance des marchés d’actions, tandis que le second semestre a vu un élargissement des moteurs de performance qui a contribué à la surperformance des marchés d’actions étatsuniens. En d’autres termes : Nvidia a enregistré une performance de +150 % au cours du premier semestre, mais de moins de +10 % sur le second semestre, tandis que United Airlines a elle enregistré une performance inférieure à +10 % sur le premier semestre et plus de +100 % au second semestre.

6. Les actions européennes et émergentes à la peine : la rotation s’est opérée au sein des marchés d’actions américains, mais pas au-delà pour le moment. L’indice S&P 500 est en passe d'enregistrer son deuxième meilleur millésime en 25 ans, avec des valorisations de 25x les bénéfices, tandis que les actions européennes et émergentes, qui s’échangent à 14x les bénéfices en moyenne3, restent bloquées dans le bas de leur fourchette de valorisation historique. La surperformance annuelle des actions américaines par rapport au reste du monde n'a jamais été aussi importante, avec plus de 22 % d’écart cette année.

7. L'appétit pour le risque augmente : sur les actifs de rendements, les segments à bêta élevé4 ont surperformé, les obligations d'entreprises à haut rendement, la dette financière subordonnée et les obligations d'entreprises des marchés émergents affichant des performances de près de 10 % en euros. La combinaison d'un portage attractif et d'un appétit pour le risque prononcé a plus que compensé la volatilité des taux d’intérêt et l'augmentation des taux de défaut (qui reste sur des niveaux de 5% en moyenne pour la dette d’entreprise à haut rendement5).

8. Des valorisations en hausse sur l’ensemble des classes d'actifs : les valorisations se sont renchéries dans une grande majorité de classes d'actifs, et notamment aux États-Unis, où les primes de risque crédit pour les titres de qualité investissement et haut rendement sont sur leur plus bas niveau à dix ans, et où le rendement bénéficiaire du S&P 500 est inférieur à celui des obligations souveraines américaines5.

9. Les marchés des matières premières se sont bien comportés : le pétrole est resté relativement stable et le cuivre a progressé (+5 % pour le métal rouge) malgré la faiblesse de la demande chinoise. La prime géopolitique s'est également manifestée dans le prix de l'or, en progression de 30 % sur l’année5.

Lire aussi : Bilan de l’année 2024 sur les marchés financiers

10. Les instruments de diversification ont la cote : dans une année où la corrélation entre les prix des actions et des obligations est restée largement positive, les instruments de diversification tels que les métaux précieux, le bitcoin et le franc suisse ont la faveur des investisseurs. Tous ces instruments s'échangent à des (ou proche de) niveaux records.

Le graphique ci-dessous détaille les contributeurs (et les détracteurs) à la performance des marchés d'actions américains et des marchés européens à haut rendement.

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Source : Carmignac, Bloomberg, 19/12/2024. BPA: Bénéfice par action pour les douze prochains mois. Le BPA est calculé à partir d’estimations consensuelles réalisées par des analystes pour l’année fiscale en cours et la suivante. Ratio cours sur bénéfices : le ratio cours sur bénéfices est une mesure financière utilisée pour évaluer la valorisation des entreprises. Il est calculé en divisant le prix de l’action d’une société par son bénéfice par action.

1Source : International IDEA, décembre 2024. 2Source : Bloomberg, décembre 2024. 3Selon le ratio cours sur bénéfice au 19/12/2024. 4Les actifs à bêta élevé sont des instruments financiers présentant une volatilité et une sensibilité aux mouvements de marché plus élevées. Ces actifs offrent généralement un potentiel de rendement plus élevé, mais à risque plus élevé. 5Source : Bloomberg, décembre 2024.

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Par Carmignac

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