Dette des marchés émergents : résilience dans un monde plus volatil

Par Carmignac

Les marchés émergents ont abordé 2026 dans une position de force, avec des taux réels plus élevés, des comptes extérieurs plus solides et des cadres de politique économique plus crédibles.

Si le choc pétrolier de mars a déclenché une forte volatilité, l’absence de stress financier généralisé a mis en évidence la résilience de la dette émergente par rapport aux précédents épisodes de crise.

La classe d’actifs continue de bénéficier d’une amélioration des fondamentaux dans de nombreux pays émergents, soutenue par un portage attractif, des taux réels US plus faibles et un dollar plus modéré.

Le positionnement reste constructif mais sélectif : nous privilégions le crédit souverain à haut rendement et certaines opportunités en devises soutenues par le portage et l’amélioration des fondamentaux, tout en restant plus prudents sur les taux locaux, car la hausse des prix du pétrole et les pressions inflationnistes pourraient entraîner des cycles de resserrement monétaire dans certains pays.

Les marchés émergents (EM) sont entrés en 2026 dans une position de force. Le choc pétrolier de mars a perturbé le narratif de marché, mais pas le cycle sous-jacent. Si la réaction initiale a été brutale, l’absence de dislocations de marché plus larges, la résilience des marchés du crédit et le rebond observé en avril ont davantage traduit une revalorisation qu’un changement de régime, renforçant notre vision constructive sur la dette émergente.

La dette émergente a connu un ajustement significatif depuis le choc inflationniste post-Covid, les conséquences de l’invasion de l’Ukraine par la Russie et des épisodes géopolitiques plus récents comme le « Liberation Day ». Les taux ont été réinitialisés à des niveaux plus élevés, les devises se sont dépréciées, le positionnement des investisseurs a été réduit et les autorités ont restauré leur crédibilité.

En conséquence, les marchés émergents abordent désormais cette phase avec un portage plus élevé, des balances extérieures plus saines, des réserves de change reconstituées et des banques centrales plus orthodoxes que lors des précédents épisodes de choc énergétique. Cette meilleure situation de départ explique en grande partie pourquoi la récente flambée des prix du pétrole a généré de la volatilité, mais pas de stress financier généralisé.

De la désinflation à la réaction de la banque centrale

L’année avait commencé dans un environnement favorable, marqué par un dollar plus faible, une baisse des taux réels américains et un positionnement des investisseurs encore léger. Cette combinaison a soutenu à la fois les devises et les marchés locaux, tandis que la dette en devise forte bénéficiait du portage et de l’amélioration des fondamentaux de crédit.

Cet environnement a été brutalement interrompu par l’escalade des tensions au Moyen-Orient. La réaction des marchés a suivi un schéma bien connu : les courbes locales se sont fortement tendues, les anticipations de baisses de taux ont laissé place à des attentes de resserrement monétaire, et les devises des pays importateurs de pétrole ont sous-performé. La dette locale a mené le mouvement, le marché passant rapidement d’un narratif de désinflation à un risque inflationniste alimenté par l’énergie.

Le mois de mars s’est révélé difficile, la dette émergente en devise forte enregistrant sa plus mauvaise performance mensuelle depuis 2022, tandis que les marchés locaux connaissaient leur plus forte correction depuis le Covid.

Le choc a également révélé une forte dispersion au sein de la classe d’actifs. Les performances ont divergé selon les fondamentaux macroéconomiques : les exportateurs de pétrole ont surperformé les importateurs, les marchés offrant des taux réels élevés ont mieux résisté, et les écarts régionaux se sont accentués. L’Amérique latine et la région CEEMEA (Europe centrale et de l’est, Moyen-Orient et Afrique) ont mieux résisté que l’Asie, soutenues par un portage plus élevé, des termes de l’échange plus favorables et, dans de nombreux cas, des cadres de politique économique plus crédibles. L’Asie a davantage souffert en raison d’un portage plus faible et d’une plus grande sensibilité au choc énergétique.

Plus important encore, ce qui ne s’est pas produit nous semble plus révélateur encore. Il n’y a pas eu de perte généralisée d’accès au marché, ni de crise de balance des paiements, ni de vente indiscriminée sur les devises ou le crédit émergent. Comparé aux précédents chocs énergétiques, l’ajustement est resté contenu.

Le mois d’avril a confirmé cette résilience. À mesure que les tensions géopolitiques se sont partiellement apaisées, les actifs émergents ont fortement rebondi. Le crédit a récupéré l’essentiel de son écartement de spreads et les marchés locaux se sont redressés à mesure que les scénarios de resserrement extrême étaient revues à la baisse, laissant les marchés émergents parmi les segments les plus performants de l’univers obligataire depuis le début de l’année.

Au-delà du choc : pourquoi le cycle reste intact

Notre scénario central n’est pas un retour à l’environnement d’avant le choc, mais plutôt un régime marqué par un choc pétrolier durable et un niveau d’incertitude élevé. Les marchés semblent progressivement privilégier un scénario de désescalade, avec une normalisation partielle des flux maritimes et des prix du pétrole se stabilisant à des niveaux élevés. Toutefois, la persistance du choc reste l’incertitude principale, ce qui rend le contexte davantage assimilable à un équilibre instable qu’à un régime stabilisé.

Dans ce contexte, les banques centrales émergentes ne devraient pas engager un cycle généralisé de resserrement monétaire. Certes, les risques inflationnistes nécessitent une surveillance étroite, notamment dans les économies où la transmission des prix de l’énergie est rapide, mais le récent ajustement des marchés, passés d’anticipations de baisses de taux à des anticipations de hausses, semble déjà excessif dans de nombreux pays. Des cycles de resserrement limités et sélectifs restent néanmoins possibles.

Nous pensons que les banques centrales sont davantage susceptibles d’agir de manière tactique afin d’ancrer les anticipations, notamment là où les taux réels sont faibles, les devises vulnérables ou le choc pétrolier persistant. L’implication est donc celle d’un resserrement ciblé plutôt qu’une réponse monétaire généralisée, avec une pause restant le scénario dominant.

Cela reflète une situation de départ plus solide que lors des cycles précédents. Les taux réels sont significativement plus élevés, offrant un coussin intégré contre les chocs inflationnistes et réduisant le besoin de resserrement défensif. Les balances extérieures se sont améliorées, les réserves de change ont été reconstituées et les banques centrales ont maintenu leur crédibilité. Ensemble, ces éléments offrent aux décideurs politiques une plus grande flexibilité et réduisent le besoin de réactions mécaniques aux chocs externes.

L’environnement global reste favorable. La baisse des taux réels américains et un dollar plus faible continuent de soutenir les devises et marchés locaux émergents, tandis que le portage reste parmi les plus attractifs du monde obligataire. Dans cet environnement ce coussin de revenu devient la première ligne de défense.

Les flux viennent renforcer cette vision. Après plusieurs années de sorties de capitaux, les investisseurs restent structurellement sous-exposés aux marchés émergents. Si les conditions géopolitiques se stabilisent, les capitaux pourraient revenir rapidement, en particulier vers les segments liquides offrant un portage élevé.

Dans l’ensemble, le cycle reste intact, mais les moteurs de performance évoluent. Le bêta généralisé laisse place à davantage de sélectivité, avec un accent croissant sur le portage, les fondamentaux et la différenciation entre pays.

Prise de risque sélective dans un environnement plus complexe

Au fur et à mesure que le cycle évolue et que la dispersion augmente, la sélectivité devient le principal moteur de performance. Pendant le choc, nous avons maintenu l'exposition aux devises fortes globalement stable, en réduisant la sensibilité aux taux lorsque la volatilité s’est fortement accrue, puis en la reconstruisant à mesure que les valorisations redevenaient plus attractives. Le portefeuille combine désormais environ 3,5 années de sensibilité aux taux, un rendement à deux chiffres, une notation moyenne de BBB- et environ 25 % de protection via CDS/CDX, restant investi sans pour autant faire preuve de complaisance.

Crédit souverain : favoriser le portage, les réformes et l'asymétrie

Sur le crédit souverain, nous restons prudents sur les segments les plus chers, en particulier les émetteurs Investment Grade à faible portage, où les spreads offrent peu de marge d’erreur. À l’inverse, les souverains à rendement plus élevé continuent d’offrir une combinaison plus attractive de portage, de valorisation et de potentiel haussier, avec des primes de risque qui demeurent correctement rémunérées.

Cela nous conduit à privilégier les exportateurs de pétrole, les histoires de réformes et certaines situations de restructuration ou post-restructuration où les valorisations intègrent encore des scénarios nettement plus négatifs que notre scénario central. Ce positionnement est resté globalement inchangé durant le choc de mars. Si la hausse des prix du pétrole a accru la volatilité, elle n’a pas modifié notre préférence pour les émetteurs présentant des profils de liquidité externe maîtrisables et des spreads intégrant déjà un certain niveau d’incertitude macroéconomique.

Aux côtés d’expositions sélectives à l’Angola, l’Équateur, le Venezuela et l’Ukraine, nous continuons de privilégier l’Argentine et la Côte d’Ivoire comme expressions différenciées des thèmes de réforme et de redressement.

Extrait de l'analyse de Carmignac