Hyperscalers et Trésor américain : deux besoins d'emprunt colossaux en concurrence pour les mêmes capitaux

Par Kevin Thozet, membre du comité d'investissement de Carmignac  

L’endettement lié à l’intelligence artificielle devient une nouvelle source structurelle de duration, suffisamment importante pour peser sur la valorisation des Treasuries

Il ne permet toutefois pas à lui seul d’expliquer leur repli cette année. Et le plus important est peut-être encore à venir.

Pendant la majeure partie des trois dernières années, le boom des investissements dans l’IA a surtout profité aux marchés actions. Mais il prend désormais une dimension de plus en plus importante sur les marchés obligataires.

Les montants en jeu deviennent trop considérables pour être ignorés des investisseurs obligataires

Selon les estimations, les émissions obligataires directes des hyperscalers sont passées de 100 milliards de dollars en 2025 à 250 milliards en 2026, et devraient atteindre 400 milliards en 2027. En outre, les émissions directes des hyperscalers ne donnent qu’une image partielle du phénomène : le financement passe de plus en plus par le financement de projets, les structures dédiées aux centres de données, le crédit privé, le crédit-bail et d’autres véhicules. Pour les investisseurs obligataires, la question ne se limite donc pas au montant de dette que Microsoft, Meta, Amazon ou Alphabet peuvent émettre en leur nom propre. Ce qui compte, c’est avant tout le volume considérable de dette à long terme que les investissements dans les infrastructures de l’IA vont demander aux marchés d’absorber.

Depuis le début de l’année, les emprunteurs liés à l’IA ont représenté environ 18 % de l’ensemble des émissions obligataires américaines de catégorie investment grade, mais 40 % des émissions de maturité supérieure à 15 ans. À eux seuls, les hyperscalers représentent environ 12 % de l’offre totale d’obligations américaines investment grade, mais plus de 30 % des émissions à 30 ans. Selon les estimations actuelles, leurs émissions obligataires nettes pourraient ainsi représenter, dès 2027, l’équivalent de près d’un cinquième des besoins annuels de financement net du Trésor américain.

Source : Carmignac, GS, Bloomberg, octobre 2026

La question n’est donc plus de savoir si l’IA nécessitera beaucoup de capitaux — c’est déjà le cas, et dans des proportions considérables —, mais qui fournira ces capitaux et à quel prix ?

Comme indiqué plus haut, les emprunteurs liés à l’IA ont joué un rôle particulièrement important sur la partie longue du marché du crédit. Cette concentration n’est pas anodine, car les obligations technologiques à 20 ou 30 ans, émises par des entreprises bénéficiant d’excellentes notations de crédit, offrent aux investisseurs une exposition à la duration des emprunts du Trésor américain, assortie d’une prime de crédit. Dès lors, pourquoi les assureurs, les fonds de pension, les investisseurs étrangers et les autres investisseurs institutionnels choisiraient-ils de détenir des obligations du Trésor américain alors qu’ils peuvent obtenir une prime supplémentaire auprès d’une entreprise technologique très bien notée ? D’autant que certains de ces émetteurs bénéficient de notations de crédit comparables, voire parfois supérieures, à celle de l’État américain. On pourrait même considérer qu’ils offrent des orientations stratégiques plus stables et plus prévisibles.

Bien entendu, les émissions obligataires des entreprises et des États ne sont pas parfaitement substituables. Elles se disputent toutefois le même bassin de capitaux, et cette concurrence s’intensifie alors que la demande d’obligations du gouvernement américain connaît déjà des évolutions importantes. Certains signes de cette concurrence sont d’ailleurs déjà perceptibles. Selon les données du Trésor américain, au cours des douze mois achevés en juin 2026, les investisseurs privés étrangers ont acheté, en net, 390 milliards de dollars d’obligations d’entreprises américaines, contre 329 milliards de dollars de bons et d’obligations du Trésor. La tendance est également révélatrice : l’appétit des investisseurs étrangers pour le crédit d’entreprise américain demeure soutenu, tandis que leur demande d’exposition à la duration des emprunts du Trésor s’est affaiblie.

Source : Carmignac, GS, Bloomberg, octobre 2026

Cela signifie-t-il que les émissions des hyperscalers sont responsables de la hausse des rendements du Trésor américain ? Probablement pas.

Les explications à la hausse des rendements obligataires américains à long terme cette année ne manquent pas : résilience de la croissance, évolution des anticipations d’inflation et de politique monétaire, déficits budgétaires colossaux, incertitudes géopolitiques, entre autres facteurs.

Les émissions obligataires des hyperscalers font partie de cette équation. Mais leur attribuer la hausse des rendements du Trésor américain reviendrait à confondre les pressions structurelles qui s’exercent sur le marché obligataire avec les facteurs conjoncturels qui influencent l’évolution des taux.

Une manière de tester cette hypothèse consiste à analyser l’évolution de la prime de terme à l’aide d’un modèle

Notre modèle estime la juste valeur des obligations du Trésor américain pour une maturité donnée, à partir des anticipations de taux d’intérêt à court terme, d’inflation et de croissance économique. L’écart résiduel entre les rendements observés et la valeur fondamentale estimée par le modèle correspond à la rémunération supplémentaire exigée par les investisseurs pour détenir des obligations à longue duration : en substance, la prime de terme.

Les résultats sont instructifs. Sur la période étudiée, le rendement des obligations du Trésor américain à dix ans a augmenté d’environ 62 points de base. Selon notre modèle, près de 23 points de base de cette hausse s’expliquent par une réévaluation de la prime de terme. Le reste du mouvement est principalement lié à l’évolution des perspectives macroéconomiques, notamment en matière de croissance, d’inflation et de trajectoire attendue des taux d’intérêt.

D’autres modèles conduisent à des estimations encore plus modestes. Ainsi, selon la décomposition de Christensen-Rudebusch, développée par la Réserve fédérale de San Francisco, seuls 12 points de base de la hausse totale du rendement des emprunts du Trésor américain à dix ans seraient attribuables à la prime de terme.

Aucun de ces modèles ne permet toutefois d’isoler précisément un « effet hyperscalers ». La prime de terme reflète simultanément plusieurs facteurs, parmi lesquels les inquiétudes relatives à la soutenabilité des finances publiques américaines, l’offre de dette, les incertitudes entourant l’inflation et l’évolution de la composition de la demande mondiale d’obligations du Trésor.

Si l’endettement lié à l’IA n’explique pas l’essentiel de la hausse des rendements, cela ne signifie pas pour autant que les investisseurs obligataires peuvent l’ignorer, puisqu’il y a très probablement contribué. Et c’est là que se situe le véritable enjeu : le choc d’offre obligataire pourrait n’en être qu’à ses débuts.

Jusqu’à présent, le cycle d’investissement (capex) dans l’IA s’est montré relativement peu sensible au cycle économique traditionnel et à la hausse des taux. Or, les investissements devraient encore s’accélérer dans les prochaines années, avec des dépenses d’investissement estimées à près de 1 000 milliards de dollars par an entre 2027 et 2030.

Compte tenu du décalage entre les investissements engagés et les revenus qu’ils permettront de générer, les besoins de financement externe augmentent avant que les flux de trésorerie ne puissent prendre le relais. On estime que 35 % des dépenses d’investissement seront financées par la dette, et ce, en ne considérant que les émissions directes des hyperscalers. Ces montants sont considérables : cela représenterait l’équivalent d’environ un tiers des besoins annuels de financement du Trésor américain dans les années à venir.

À plus long terme, même une stabilisation des dépenses d’investissement laisserait subsister des besoins de financement récurrents exceptionnellement élevés. Selon le consensus, les hyperscalers devront ainsi trouver quelque 400 milliards de dollars par an, dès 2027 et au moins jusqu’en 2030. Ce financement devra venir soit d’un déficit américain plus important — ce qui exercerait une pression à la hausse sur les rendements des Treasuries —, soit d’investisseurs étrangers, qui demanderont probablement une prime plus élevée à mesure que les acheteurs « structurels » se raréfient, qu’ils soient japonais, chinois ou européens. Le même constat vaut pour la Réserve fédérale, qui ne manifeste aucune volonté d’accroître son bilan, bien au contraire.

Source : Carmignac, Bloomberg, octobre 2026

CONCLUSION

L’épargne mondiale investie à long terme est de plus en plus sollicitée pour financer simultanément deux besoins colossaux : ceux des États confrontés à d’importants déficits budgétaires et ceux des entreprises technologiques qui développent les infrastructures nécessaires à l’intelligence artificielle.

Si les projections d’émissions obligataires se révèlent ne serait-ce qu’approximativement exactes, les marchés devront nécessairement intégrer cette pression supplémentaire dans les prix. Les spreads de crédit s’élargiront, les primes de terme des Treasuries augmenteront, les capitaux étrangers accroîtront leur allocation à la duration américaine, ou une combinaison de ces trois évolutions se produira.

La question centrale est donc de savoir quel supplément de rendement les investisseurs finiront par exiger pour financer simultanément l’essor des investissements dans l’intelligence artificielle et les besoins d’emprunt de l’État américain.