La Fed de Kevin Warsh va-t-elle réussir à ménager la chèvre et le chou ?

Extrait de l'analyse rédigée par Laurent Chaudeurge, BDL Capital Management

Kevin Warsh réaffirme l'indépendance de la Fed face à l'inflation

Face à la double contrainte d’une inflation persistante et d’une administration Trump exigeant un soutien direct à la croissance, une baisse immédiate des taux courts menacerait la crédibilité de la Fed. Quelles sont les options de Kevin Warsh pour sortir de cette impasse ?

Pour sa première intervention à la tête de la Fed, Kevin Warsh a su rassurer les marchés financiers en affichant sa volonté de lutter contre l’inflation avec détermination. Certes il a été choisi par D. Trump mais il est important d’afficher que la Fed reste indépendante dans son analyse des conditions économiques et dans ses choix concernant le niveau approprié des taux directeurs. Warsh a aussi lancé cinq chantiers de travail dont deux semblent particulièrement intéressants : la révision de la manière de suivre et mesurer l'inflation, et la réduction de la taille du bilan de la banque centrale. Présentés comme des questions techniques, ces chantiers passent pour secondaires au regard des décisions attendues sur les taux, mais ils pourraient constituer des rouages essentiels de la politique monétaire des prochains mois.

Pourquoi une baisse des taux courts menacerait la crédibilité de la Fed

En effet, Warsh doit composer, au moins indirectement, avec la contrainte imposée par l’administration, soutenir la croissance et continuer de financer le déficit budgétaire américain, ce qui suppose un coût de financement contenu. La voie directe serait une baisse rapide des taux courts, que réclame régulièrement Donald Trump. Mais tant que l'inflation n'est pas maîtrisée, couper les taux enverrait un signal de perte d'indépendance, raviverait les anticipations d'inflation, et ferait monter les taux longs, précisément ce que le Trésor américain souhaite éviter. Il faut donc trouver une autre méthode et les deux chantiers lancés par Warsh sont une solution savante à cette impasse.

Avec le premier chantier sur l'inflation, Warsh ne change pas l'objectif de 2% mais pourrait faire évoluer la manière de mesurer et d'interpréter l'inflation — une flexibilité potentielle qui, une fois sa crédibilité bien ancrée, pourrait un jour s'étendre à l'objectif lui-même, plus proche des pratiques d'avant Ben Bernanke. Un tel changement ne serait pas anodin : une cible chiffrée est un engagement public et vérifiable, tout dépassement se constate instantanément, quand une stabilité des prix appréciée par la Fed seule ne s'évalue que par elle-même. La fermeté apparente sur les taux serait donc compensée, d'abord par une flexibilité sur la mesure, puis potentiellement sur l'objectif.

Le second chantier, celui de la réduction de la taille du bilan de la Fed, est le véritable canal par lequel pourrait passer l'assouplissement de la politique monétaire. Il s'est révélé difficile de poursuivre la réduction du bilan de la banque centrale, car celle-ci implique mécaniquement une baisse des réserves bancaires — une baisse qui, une fois un certain seuil franchi, devient source de tension sur le marché monétaire, comme la Fed l'a constaté en 2019 puis à nouveau fin 2025. Depuis le durcissement réglementaire post-2008, les banques maintiennent un niveau de réserves structurellement élevé, ce qui réduit la marge de manœuvre pour toute nouvelle réduction du bilan sans réforme réglementaire parallèle. Pourrait-on résoudre ce dilemme en modifiant la « plomberie » du système bancaire afin de faire baisser ce niveau de réserves ? Quid par exemple de reconnaître l'accès des banques au guichet d'escompte comme source de liquidité et de réviser le ratio de levier des banques ?

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