Fin de la boussole de la Fed : place au discernement en Bourse

Par Laurent Chaudeurge, Membre du comité d’investissement de BDL Capital Management

En abandonnant ses indications prospectives, la Fed renvoie aux investisseurs la responsabilité de juger par eux-mêmes l’évolution des marchés et de l’économie, une évolution qui pourrait redonner ses lettres de noblesse à la gestion active.

Ce choix, au-delà du changement de méthode, a des implications plus larges sur le coût du capital et les conditions de formation des prix sur les marchés actions. Il est susceptible de créer, indirectement, un environnement plus favorable à la pratique de la gestion active.

Pendant plus de dix ans, la forward guidance a fonctionné comme un ancrage. En pré communiquant sa trajectoire de taux, la Fed a réduit l’incertitude des investisseurs et donc le coût du capital pour l'ensemble des entreprises. La pratique de la Fed a de facto centralisé le risque de taux dans les mains de la banque centrale plutôt que de le laisser se refléter librement dans les prix des actifs. En renonçant à cet outil, Warsh libère le coût du capital, qui redevient majoritairement déterminé par l'interprétation des données par chaque investisseur plutôt que par une trajectoire annoncée. En somme, les agents économiques reprennent le pouvoir.

Cette bascule a une première conséquence directe sur le mécanisme de découverte du « juste prix », l’essence même des marchés cotés. En effet, quand la trajectoire des taux est connue à l'avance, la prime de risque intègre peu d'information spécifique à chaque entreprise et le marché reflète surtout la politique monétaire anticipée. Mais quand cet ancrage artificiel disparaît, chaque acteur doit se forger sa propre anticipation, ce qui réintroduit de la dispersion d'opinions et, potentiellement, une meilleure intégration des fondamentaux propres à chaque société dans les cours de bourse.

La deuxième conséquence porte sur le financement des entreprises. Quand la politique monétaire est solidement ancrée, et généralement accommodante, même les entreprises aux bilans fragiles refinancent leur dette sans grande difficulté. Cela comprime l'écart de valorisation avec les entreprises plus solides, un phénomène documenté par la littérature sur les sociétés « zombies ». En rendant le coût du capital à nouveau plus sensible au risque idiosyncratique de chaque émetteur, la fin de la forward guidance devrait redonner de la valeur à la qualité des bilans.

La troisième conséquence concerne la duration des cash-flows et les valorisations. Une entreprise dont les profits sont attendus loin dans le futur se comporte, en matière de valorisation, comme une obligation longue : sa valeur actuelle est très sensible au taux d'actualisation retenu. Quand la forward guidance dirige les anticipations de taux sur plusieurs années, elle réduit l'incertitude qui pèse sur ces flux lointains et gonfle mécaniquement la prime accordée aux valeurs de croissance peu profitables. Sans cet ancrage, le coût du capital appliqué à des flux distants redevient plus incertain, ce qui devrait comprimer cette prime relative de valorisation par rapport aux sociétés aux cash flow récurrents et immédiats.

Ces trois évolutions ont une origine commune : la substitution d'une partie du risque macro par du risque spécifique à chaque entreprise. Le risque ne disparait pas, il est simplement redistribué au niveau microéconomique. Cette situation est précisément ce qui constitue un terreau plus fertile à la sélection de titres et donc à la gestion active.

Un champ plus fertile pour l'alpha n'est pas une garantie de surperformance : la dispersion accrue offre plus d'occasions de bien choisir, mais aussi de se tromper. Ce qui est certain, en revanche, c’est que cette nouvelle situation favorise à nouveau la compétence de sélection des entreprises. La décision de Warsh remet à l’honneur les fondamentaux de l’investissement à long terme : savoir mener une analyse rigoureuse du cash flow et du bilan de chaque société et refuser de prendre des vessies pour des lanternes. En somme, la faculté de discernement reprend la main et c’est une bonne nouvelle pour l’allocation du capital et l’efficience des marchés financiers.